Please scroll down for English version.

Albánia gazdasága több mint két évtizede halad a fokozatos strukturális fejlődés útján. Ez a fejlődés természetesen az albán fizetőeszköz árfolyamának alakulásában is tetten érhető.

Erjon Tace, az OTP Bank Albania treasury osztály vezetőjének elemzése.

Miután Albánia lebegő árfolyamrendszert vezetett be, az ország fizetőeszköze figyelemre méltó fejlődést mutatott az elmúlt évek során. Általánosságban véve Albánia pénzneme hosszú távon fokozatosan felértékelődött, és ez a trend az időközben érzékelhető kisebb eltérések ellenére is alapvetően igazolható. A becslések szerint a lek megőrizte vásárlóerejét; és habár az inflációs célkitűzés megvalósítása a központi bank, az Albán Nemzeti Bank kizárólagos célkitűzése, az intézmény az inflációra végső soron hatást gyakoroló árfolyam-ingadozásokat is szorosan figyelemmel kíséri. Az Albán Nemzeti Bank ritkán avatkozik be a devizapiacon; erre főként akkor kerül sor – mindig meghatározott paraméterek alapján –, ha mérsékelni szeretné a fundamentumoktól való esetleges rövid távú eltéréseket, például azért, hogy csillapítsa a nagyon alacsony forgalom mellett trendszerűen növekvő árfolyam-különbözetek és fokozódó egyirányú árfolyam-mozgások esetén kialakuló piaci zavarokat. A ritkán előforduló beavatkozásokat nem konvencionális monetáris politikai eszközök segítségével hajtják végre, ugyanakkor a központi bank a továbbiakban sem vállal aktív szerepet a devizapiacon.

Mi okozza a lek árfolyam-ingadozását?

Az albán devizapiac szereplőit főként belföldi bankok alkotják. Annak ellenére, hogy Albánia is bevezette a szabad tőkeáramlás rendszerét, ez nincs hatással a devizapiacra, mivel a) a nemzetközi szereplők nem lekben kereskednek, így a kamatkülönbözetek nem eredményeznek erőteljes pozíció felvételt vagy fogadások kötését, b) a belföldi bankok pedig, mint fő szereplők, nem vesznek fel jelentős pozíciókat. Ebben az összefüggésben az árfolyamszintet nagymértékben meghatározza a külföldi devizanemekben kifejezett áruk és szolgáltatások iránti reálkereslet és -kínálat.

1. A folyó fizetési mérleg hiánya. Kétségtelen, hogy a folyó fizetési mérleg hiánya jelentős hatást gyakorol az albán fizetőeszköz árfolyamára. Mivel ez az ALL árfolyamát alakító egyik legalapvetőbb tényező, célszerű közép- és hosszú távon is megvizsgálni. Közép- és hosszú távon szemlélve, az albán gazdasági környezet és a külgazdasági szektor pozíciója javult. Albánia strukturális külkereskedelmi hiányát rendszerint a közvetlen külföldi beruházások (FDI) és a munkaerő-kiáramlás fedezi, a hazautalások évek óta figyelemre méltó szinten mozognak (a GDP mintegy 10 százalékát teszik ki), és Albániának összességében sikerült elkerülnie a fizetési mérleghez kapcsolódó súlyosabb problémákat. A folyó fizetési mérleg hiány adatai is stabilan alakulnak; Albánia külső pozíciója pedig fokozatosan javul. A vállalati beruházásokból eredő, közvetlen külföldi befektetésekből finanszírozott deficit és az a tény, hogy az ország 2010 óta nettó adósságtörlesztő, felértékelő nyomást gyakorol a lekre. Az elmúlt években folyamatosan javult a cserearány, a folyó fizetési mérleg GDP-hez viszonyított hiánya pedig csökkenő tendenciát mutat. Ez a stabilitás hozzájárult a lek árfolyamának fokozatos felértékelődéséhez.

2. Közvetlen külföldi befektetések (FDI). A folyó fizetési mérleg hiány alakulását az Albániába beáramló közvetlen külföldi befektetésekkel összefüggésben érdemes vizsgálni. Albánia kis, nyitott gazdaságában az FDI-beáramlás különösen fontos szerepet játszik, ezért évek óta prudens gazdaságpolitikát folytat ebben a tekintetben. Az országban alapvetően erős a politikai és szociális elkötelezettség a monetáris és pénzügyi stabilitást illetően, továbbá az államadósság magas szintje is folyamatosan csökken. Mindez az FDI-beáramlás folyamatos növekedését eredményezte, ami a stabil folyó fizetési mérleg hiánnyal (az albán külgazdasági szektor pozíciójának javulása) társulva meghatározó alaptényezővé vált az ALL árfolyamkockázati prémiumának közép- és hosszú távú csökkenésében.

3. Erősödő bizalom az albán pénzügyi piaci intézményekkel és instrumentumokkal kapcsolatban. A pénzügyi piac meghatározó részét jelentő albán bankrendszer területén határozott javulás érzékelhető. A bankszektorban nagyszabású országos reformokra került sor, a rendelkezésre álló adatok szerint pedig folyamatosan nő a pénzügyi instrumentumokba történő befektetések üteme. A piac ennek következtében a fejlődés útjára lépett: a befektetők számára hosszabb futamidők váltak elérhetővé, a vállalati kötvények bevezetésével pedig megszűnt az államkötvények kizárólagossága a piacon. A befektetési és nyugdíjalapok átformálják a közvetítő szereplők megítélését. Az ALL devizaárfolyam kockázati prémiumának csökkenése mögött ez a többéves befektetési stabilitás és a lek hozamának stabilitása áll.

Akkor nézzük meg, mennyire stabil a lek?

Az elmúlt húsz évben két jelentős esemény váltott ki sokkot az albán fizetőeszközt illetően:

• 2002-ben enyhe turbulencia lépett fel a parlament által elfogadott betétbiztosítási törvény nyomán, illetve bizonyos mértékig a bankrendszerből történő ideiglenes betétkivonások miatt. A közvélemény irracionálisan negatív várakozásai megingatták a bankrendszerbe vetett bizalmat. A kemény valuták erősödni kezdtek valamelyest az albán lekkel szemben, de ezt a piac felszívta, és annak hatása végül teljes mértékben, rövid időn belül visszafordult.
• A második sokkhatás 2009-ben következett be a globális másodlagos jelzálogpiaci-válság és annak az albán gazdaságra gyakorolt negatív hatása miatt. Az albán bankok és pénzintézetek pénzügyi stabilitását kedvezőtlenül érintette a romló vállalkozási környezet, a csökkenő kamatszintek és a pénzügyi közvetítő tevékenység költségeinek mindezzel összefüggő általános emelkedése. A valutaárfolyam két éven keresztül folyamatos leértékelődést mutatott, míg végül egy új makrogazdasági egyensúlyt tükrözve stabilizálódott (125-ről mintegy 140-re gyengült).

A fenti két esemény megrendítette a pénzügyi intézmények és a piac stabilitását is. A leket övező bizonytalanság és a kedvezőtlen várakozások hatására a lek devizaárfolyama sokkokat szenvedett el, amelyeket ugyanakkor a piac képes volt elnyelni. A központi bank a lebegő árfolyamrendszer segítségével nem avatkozott be mindaddig, amíg az árfolyam a fundamentumokkal összhangban alakult.

Átmeneti tényezőkhöz köthető gyors lefolyású sokkok a teljes időhorizonton megfigyelhetők voltak. Ilyen esemény volt a folyó fizetési mérleg hiány jelentős torzulásának egyszeri, elszigetelt epizódja – elszakadás az általános alapfolyamatoktól –, egy tetemes összegű kormányhitel-kiváltás, a devizalikviditás hiányából eredő átmeneti piaci zavar, amely – bár nem számottevő mértékben – számos, hasonló pozíciót felvevő nagybank nyitott devizapozíciójához vezetett. Mindezek olyan ideiglenes események voltak, amelyek mini-sokkokat okoztak a lek árfolyamában. Megfigyelhető volt, hogy az ilyen – nem fundamentális (trendszerű) tényezők által kiváltott – sokkokat a piac képes volt simítani és elnyelni. Az utolsó hasonló sokkot 2020. március végén tapasztalhattuk a koronavírus kapcsán, amikor egy rendkívül hirtelen, intenzív erősödést szinte azonnali, teljes korrekció követett.

Bizonyos mértékig minden sokk természetes értékvesztéssel jár; az albán bankszektorban elhelyezett betétek jórészt – kb. 50–50 százalékban – lekben és euróban denominált betétek. Ezek az arányok nagyjából stabil szinteken mozogtak az elmúlt években (a jelenlegi arány kb. 45–55 százalék), ami a devizapiaci résztvevők számára viszonylagos nyugalmat biztosít a devizalikviditási kockázat tekintetében.

Mit várhatunk a jövőben?

A koronavírus-helyzet a devizaárfolyamra is kiható kezelésétől eltekintve (amihez még túlságosan korán van), Albánia egyelőre továbbra is stabil kilátásokkal rendelkezik, tekintettel az általánosságban stabil gazdasági szerkezetre, amelyben még mindig találhatók kihasználatlan kapacitások. A lek lebegő árfolyama megfelelően tükrözi Albánia valós fundamentumait, az áruk és szolgáltatások reál-keresletét és -kínálatát, valamint az ország tőke- és pénzügyi tranzakcióit.

Albánia jövőbeni EU-csatlakozása és a szomszédos országok regionális szinergia-törekvései fényében az ország gazdasága jó eséllyel tartani tudja a fokozatos strukturális fejlődés ütemét. Az albán lek mögötti gazdasági fundamentumuk ebben a tekintetben továbbra is fenntarthatóak, és a lek árfolyamának további stabil alakulása várható.

Is the Albanian Lek stable?

It has been more than 2 decades that Albania has been on a nice path of gradual structural improvement of its economy. And of course such development has left its mark on the country’s exchange rate evolution.

Albania has established a regime of flexible exchange rate. During the course of all these years an interesting currency rate evolution can be observed. Generally, a gradual appreciation has taken place in years in a long run perspective. The trend is estimated to have been fundamentally justified despite some small deviations on the way. The purchasing power of ALL is estimated to have been preserved with the Central bank - Bank of Albania – exclusively keeping the eyes on inflation levels as its sole objective. It does though carefully monitor the exchange rate fluctuations with ultimate effect on inflation. Bank of Albania have rarely intervened in the FX market mainly to calm eventual short material misalignment from fundamentals, always with a given check-list of parameters: such as market disorder with very low turnover versus increasing spreads in trend and the pace of one-way movements of FX rate.  Interventions are done rarely and under the umbrella of unconventional monetary policy instruments. The central bank remains not active in the foreign exchange market.

What drives the Lek fluctuations?

Albanian foreign exchange market players are mostly resident banks. Albania has established free capital movement regime but the foreign exchange market has not been impacted because of a) the fact that international players are not trading ALL and interest rate differentials do not lead to heavy position taking or any betting, b) resident banks as major players are not taking material positions and perform no speculative trading or betting that could be of material effect. In this context, the exchange rate level is determined purely from the real demand and supply for goods and services priced in foreign currency.

1. Current account deficit. Surely, it does have an important impact in Albania’s currency rate. In a net importing country with a regime of flexible exchange rate, the focus of FX market players is in the current account deficit behaviour. As a major fundamental factor influencing the levels of ALL exchange rate, it is best read from the medium to long term perspective. In a medium to long-term view, Albania has improved its economic environment and the position in the external sector. Albania runs a structural trade deficit which is usually covered by FDI inflow and labour export. The remittances (making up close to 10 % of GDP) have been in comfortable levels for years. Overall, Albania has avoided large scale problems in balance of payments. One can observe a stability in the figures of the current account deficit evolution with gradual improvement of Albania’s position in the external sector. The deficit caused by corporate investments and financed through Foreign Direct Investments FDIs, combined with the fact that the country has been is a net debt payer since 2010, produce appreciationary pressures on Lek. The export to imports ratio in the recent years has been continuously increasing. The ratio of current account deficit to GDP has been in decreasing trend. Such stability has consolidated the gradual appreciation trend of exchange rate of Lek.

2. Foreign Direct Investments. The current account deficit behaviour should be closely seen with the inflow of FDIs in Albania. In the Albanian small open economy the FDIs can really make a significant difference. In this regard, Albania has paid attention to have prudent economic policies for years now. There is a strong political and social commitment to monetary and financial stability.  The high level public debt has been reduced gradually. All of these have led to growth in trend of FDIs and combined with a stable current account deficit (structural improvement of Albania’s position in external sector) this has been the determining fundamental factor in the medium to long-term decrease of risk premiums in ALL exchange rate.

3. Increase of trust in Albanian financial market institutions and instruments. We can notice considerable improvement in the banking sector in Albania – the biggest part of the financial market. Important country reforms have passed through the banking system. Data shows that investments in financial instruments are growing continuously. The market has responded by developing: longer tenors are available to investors, introduction of corporate bonds while the market was exclusive to government securities. Intermediation players’ view is reshaped with investment and pension funds. The stability of such investment trend in years combined with stable Lek yields evolution underlines the decrease of risk premiums in the ALL FX rate.

But, how stable it is?

Well, 2 major events have caused shocks to ALL that could be noticed in the last 20 years:

• In 2002, where the passing of deposits’ insurance law in parliament caused a mild turbulence and temporary deposits withdrawing from banking system took place to a certain extent. Trust in banking system was hit by irrational negative perception of the public. Hard currencies started to appreciate slightly versus the Albanian Lek but it all was well absorbed in the market and the impact was fully reversed and within short period of time.
• In 2009, following the global sub-prime crisis and its negative impact in Albanian economy. The financial soundness of the banks and other financial institutions in Albania was hit with deteriorating environment of businesses, decreasing interest rate levels and resulting in overall increase of costs in financial intermediation. The currency rate, in the course of 2 years, went through continuous depreciation touching fresh stable levels (depreciated from 125 to around 140) reflecting a new macroeconomic equilibrium.

Both events can be seen as such that have hit the stability of the financial institutions/market. The FX rate of Lek, subject to uncertainty and negative expectations has suffered the shocks which in any case have been absorbed by the market. There has been no effort from central bank to stop it under a regime of flexible exchange rate and as long as the rate evolution has been in line with fundamentals.

Short term shocks due to temporary factors have taken place all over the time horizon. An isolated episode with material distortion of current account deficit picture - deviating from general trend, a large government loan conversion, a temporary market disruption in the FX liquidity, leading to (non-significant though) FX open position with major banks positioning alike... These are all examples of temporary events that have caused mini shocks to the Lek exchange rate. We have observed that such shocks in the short run – not caused by fundamental factors (in trend), have been smoothed and easily absorbed in the market. Last one, can be seen the end of March 2020, given the coronavirus crisis context, where a very short sharp rally was experienced and followed by prompt complete correction.

All of the shocks encounter to a certain extent a natural amortization; the banking sector deposits in Albania are compound of mainly Lek and EUR with a share of circa 50% each. These levels have been quite stable in years (currently stand at around 45% vs 55%) which provides some tranquillity to FX market players in front of FX liquidity risk.

What to expect in the future?

Excluding, the treatment of ongoing coronavirus situation shaping the FX rate evolution (too early for that), Albania has maintained so far a stable outlook, with generally sound economy structure with still capacities not fully exhausted. The floating exchange rate of Lek reflects the real fundamentals, real demand & supply for good/services, capital and financial transactions of Albania.

In the light of country’s perspective to join EU and considering the regional synergies efforts with neighbouring countries, the odds are that Albania will keep its pace of gradual economic structural improvement. In this regard, Albanian Lek will continue to be based on sustainable fundamentals and will keep a stable evolution.