Please scroll down for English version.

Milyen gazdasági hatásokkal jár, hogy az ország belépett az ERM II-be és a bankunióba?

Képzeljük el, hogy áll a garázsunkban egy 600 lőerős Lamborghini, amely csak arra vár, hogy tegyünk vele egy kört. Megérinthetjük az autót, a benzin- és égettgumi-szagát is érezzük, de vezetni már nem vezethetjük, mivel nincs hozzá jogosítványunk. A szomszédaink hozzánk hasonlóan izgatottak, barátaink köre pedig egyre szélesebb. Az eurózónába lépés küszöbén ehhez hasonlítható helyzetben találja magát Bulgária. Az ERM II árfolyam-mechanizmus által kijelölt pályát teljesítve kell az országnak megszereznie az áhított minősítést, ez az átmeneti időszak pedig érezhető gazdasági hatásokkal jár. Múltbéli tapasztalatok és a folyamatban levő koronavírus válság tükrében vizsgáljuk, mire számíthat Bulgária az ERM II-be való belépés után.

Az előkészületi időszak lejártával, a konvergencia kritériumok teljesítésére törekedve, és a kormányzat által tett további szakpolitikai kötelezettségvállalások mellett a bolgár leva 2020. július 10-én belépett az európai árfolyam-mechanizmusba (ERM II), és az ország a bankunió részévé vált.

Mit jelent az ERM II és a bankunió egy tagállamnak?

Az Európai Tanács 1997. június 16-i állásfoglalásával létrehozott ERM II mechanizmus fő pillérei: (i) euróval szembeni középárfolyam, (ii) a középárfolyamtól számított ±15%-os normál szélességű lebegtetési sáv, (iii) intervenciók a megállapodás szerinti ingadozási sáv határán, (iv) és nagyon rövid távú finanszírozás biztosítása a részt vevő központi bankok részéről.
Az ERM II-ben részt vevő felek a bolgár leva euróval szembeni reálárfolyamának vizsgálata alapján 1,95583 levában határozták meg az 1 euróval szembeni árfolyamot, az euróval szembeni középárfolyamra vonatkozó valutatanácsi rendszer keretében. Ennél egy ±15%-os normál ingadozási sávot is alkalmaznak. Fontos megjegyezni, hogy Bulgária a már meglévő valutatanácsi rendszerével csatlakozna az eurózónához, ami egyoldalú kötelezettségvállalást jelent, így az EKB-ra nem hárul további kötelezettség.

Rendeltetésének megfelelően a bankunió a bankokra vonatkozó szigorúbb prudenciális követelményeket, a csődhelyzetben levő bankok kezelésére vonatkozó szabályokat és a betétesek számára fokozottabb védelmet ír elő. Az első két pillért az egységes felügyeleti mechanizmus (SSM) és a bankokra vonatkozó egységes szanálási mechanizmus (SRM) biztosítják. Ez a két mechanizmus már működik, a betétvédelmi megfelelés biztosítása azonban még folyamatban van. Bulgária Horvátországgal együtt az első olyan tagállam, amely az euró bevezetése előtt lép be a bankunióba. Ezt a megközelítésmódot a pénzügyi stabilitás biztosítása és ezáltal az eurócsatlakozás hosszú távú fenntarthatósága indokolja.

Erőteljes GDP növekedés a csatlakozás után

Észtország, Lettország, Litvánia, Szlovénia és Szlovákia 2004-2005-ben csatlakozott az ERM II mechanizmushoz, és azt követően bevezette az eurót. Ezután mind az 5 ország erőteljes bruttó pénzbeáramlást tapasztalt. A külföldi közvetlentőke-befektetések, portfólió- és egyéb befektetések átlagosan 30%-ot tettek hozzá az országok GDP-jéhez három évvel az ERM II-csatlakozás után. Ugyan a 2007-2008-as globális pénzügyi válság teljesen felmorzsolta ezt a növekedést, de ez a hatás a régió egészében megfigyelhető volt (1. ábra).

1. ábra Bruttó nemzetközi pénzbeáramlások a KKE-országokban az ERM II-csatlakozás előtt és után (GDP százalékos arányában; súlyozatlan átlagok)

Ezeket az országokat vizsgálva hamar kitűnik, hogy az ERM II-es csatlakozást követően fellendülés tapasztalható az egyéb, elsősorban a cégeknek és háztartásoknak nyújtott bankhitelekből és a bankcsoportok közötti pénzáramlásokból álló befektetések terén. Az ERM II tagjai emellett a belföldi hitelezés bővülését és alacsonyabb reálkamatokat tapasztaltak, és a hosszú távú reálkamatok is jelentősen csökkentek.

Bulgária nem számít markáns fellendülésre

Bulgária ERM II-csatlakozása várhatóan nem eredményezi a balti államok, vagy Szlovénia és Szlovákia esetében tapasztalt gazdasági következményeket. Nézzük meg közelebbről, hogy miért lesznek kevésbé markánsak a következmények.

Banki hitelezés – több mint 15 év elteltével egészen más pénzügyi körülmények jellemzik a régiót. A külföldi, elsősorban Európai Uniós bankok jelenléte erőteljes. A bankszektort igen erős verseny jellemzi, és az alacsonyabb haszonkulcsok miatt beindult egyfajta konszolidációs folyamat. 2020-ban az OTP Bank leányvállalata, a DSK Bank felvásárolta az SG Expressbankot; a DSK Bank mérlegfőösszegét tekintve jelenleg a második legnagyobb bank az országban. 2019-ben valósult meg egy másik fúzió, amelynek során a Postbank (Eurobank Bulgaria AD), az Eurobank Nemzetközi Group tagja, felvásárolta a Piraeus Bank Bulgaria AD-t. Ilyen háttér mellett a nem pénzügyi intézményeknek és háztartásoknak nyújtott hitelek harmonizált fogyasztói árindexszel (HICP) korrigált reálkamata 5%-ról 2,5%-ra esett vissza az elmúlt 4 évben, miközben az EKB betéti konstrukciós kamatlába mindössze 10 bp-tal, -0,50%-ra csökkent. Ez idő alatt pozitív hitelnövekedés zajlott, és közel megkétszereződött a hitelezés mértéke (2. ábra). A kedvező finanszírozási feltételek már jóval az ERM II mechanizmusba történő belépés előtt kialakultak, ezért jelentős javulás nem várható az euró bevezetését megelőzően, amikor a bankok már közvetlenül hozzáférnek az EKB-hez és kihasználhatják a kétszintű többletlikviditás-díjazást, a TLTRO-műveleteket és az egyéb olyan szakpolitikai eszközöket, melyeknek célja a monetáris politika banki alapú közvetítése.

2. ábra Nem pénzügyi intézményeknek és háztartásoknak nyújtott hitelek és kamatok

A pénzügyi feltételeket nem csak Bulgáriában, hanem világszerte megváltoztatta egy másik jelentős esemény, a koronavírus válság. A pandémia, amely több hónappal az előtt tört ki, hogy Bulgária belépett volna az ERM II-be és a bankunióba, továbbra is a figyelem középpontjában áll. A járvány hullámainak mértéke nehezen mérhető, különösen a bankszektor esetében, mivel moratórium alatt állnak a hiteltörlesztések. A jelenlegi jogszabályok alapján az ügyféltartozásokat 2021. december 31-ig lehet halasztani. Mindemellett a hitelezés 2020 második felében erőteljesen bővült, jelezve a hangulat javulását. Az üzleti klímára vonatkozó várakozások az építő- és a gyáripar terén több mint 5%-kal ugrottak meg 2021 januárjában. Valószínűbb, hogy az ERM II hatása rövidtávon visszafogott lesz, de 2021-ben a gazdasági és a hitelezési tevékenység fokozatos helyreállására lehet számítani.

Rögzített árfolyam és lebegtetési sáv – az euróval szembeni középárfolyam és a középárfolyamtól számított ±15%-os normál szélességű ingadozási sáv, amelyek az ERM II fő pilléreinek tekinthetők, nem fogják megváltoztatni a gazdasági összképet és nem nyújtanak újabb ösztönzést a befektetésre. Ennek az az oka, hogy Bulgária már tagja a valutatanácsi rendszernek, amelyben ugyanilyen rögzített árfolyam működik, és amely hozzásegítette az országot a stabil költségvetési irányvonal követéséhez.

Bruttó nemzetközi pénzbeáramlások – a nemzetközi pénzbeáramlások szerkezete összetett volt az elmúlt 5 évben, bár egyértelműen megfigyelhető egy lefelé mutató tendencia, amelyet elsősorban a koronavírus válság, illetve az egyéb befektetésekből származó egyenetlen beáramlások okoztak (3. ábra). A balti államok ERM II-tapasztalataitól eltérően reálisan az várható, hogy a pénzbeáramlások fokozatosan visszaerősödnek a következő 3 évben, a GDP 8-9%-át érve el. A GDP 10%-át meghaladó szinteket aligha fogunk látni, mivel az érintett felek és a befektetők már ismerik Bulgáriát és annak kedvező adófeltételeit. Ugyanakkor az ország a Transparency International 2019. évi korrupcióérzékelési indexén (CPI) az összes európai tagállam közül a legmagasabb korrupciós pontszámot kapta, ami az igazságszolgáltatási függetlenség és átláthatóság hiányával párosulva bizonytalan befektetési környezetet hozott létre.

3. ábra Bruttó nemzetközi pénzbeáramlások Bulgáriában az ERM II-csatlakozás előtt és után (GDP százalékos arányában; súlyozatlan átlagok)

Éven túli reálkamatok – 2 hónappal azt követően, hogy Bulgária 2020 júliusában belépett az ERM II-be, a Pénzügyminisztérium 2,5 milliárd euró értékű kötvénykibocsátást hajtott végre, amelyet egyenlő arányban osztott meg 10 és 30 éves futamidőkre. A 10 évre szóló kötvényeket MS+60 spreaden árazták, tükrözve a fennálló piaci feltételeket és támaszkodva a kiváló, mindössze 20,6%-os adósság/GDP mutatóra. Bulgária 3%-os költségvetési hiánnyal zárta a 2020-as évet, ami a koronavírus-vészhelyzet és a megnövekedett kiadások fényében költségvetési szempontból sikernek könyvelhető el. A „várószobában” töltött idő megalapozza majd az ország stabil költségvetési helyzetét, és lehetséges a spread további szűkítése (10-15 bp EUR-ban) a core benchmark kibocsátások esetében (4. ábra).

4. ábra 10 éves kamatok összehasonlítása

Egyenes út az euró bevezetése felé

Bulgária a várakozások szerint bevezeti az eurót, amint teljesíti a szükséges elvárásokat, a maastrichti konvergencia kritériumokat, amit az Európai Bizottság és az EKB konvergencia jelentéseiben fognak majd megítélni. A bolgár hatóságok emellett az ERM II-be való belépést követő kötelezettségeket is vállaltak, amelyek alapján további intézkedéseket hajtanak végre a nem banki pénzügyi szektorra, az állami tulajdonú vállalkozásokra, a fizetésképtelenségi keretrendszerre és a pénzmosás-megelőzési keretrendszerre vonatkozóan. Ennek fényében kevésbé tűnik valószínűnek az, hogy az ERM II-ben töltött, felzárkózási folyamatként is aposztrofált időszak jelentős változást hozna a nemzetközi pénzbeáramlásokban. Az éven túli kamatok továbbra is támogatják majd a költségvetési pozíciót és várhatóan folytatódik a banki hitelezés növekedése is. Összességében véve a monetáris politikai eszközökkel és az EKB szokványostól eltérő gazdaságtámogató intézkedéseivel párosulva megtörténhet, hogy az infláció az ERM II szerződés szerinti referencia-kamatláb fölé emelkedik Bulgáriában, és ez a kritérium bizonyul a legnehezebben teljesíthetőnek az ország számára.

Szerző: Vladimir Nechev, az OTP Bank bulgáriai leánybankja, a DSK Bank kereskedési vezetője

English version

A big step towards the Eurozone: what are the economic effects of Bulgaria joining ERM II and the banking union?

Imagine that you have a Lamborghini parked in your garage, with more than 600 hp under the hood waiting for a ride. You can touch the car, follow its curves and smell the gasoline and burned tires, but you don’t have a driving licence for it. Your neighbours are almost as excited as you and your friends list is growing. Being on the verge of entering the Eurozone, Bulgaria is in a similar position. The exchange rate mechanism (ERM II) is the path Bulgaria has to take in order to obtain the precious driving licence. This transition period carries certain economic effects and in the next lines we will consider what to expect for Bulgaria in the light of the accrued historical experience and the ongoing COVID-19 crisis.

Following a period of preparation and striving to fulfil the convergence criteria, together with additional policy commitments taken by the Government, on 10 July 2020 the Bulgarian lev entered the European exchange rate mechanism (ERM II) and the country became part of the Banking union.

1. Main features of ERM II and the Banking union

ERM II was established by the European Council Resolution of 16 June 1997 and its main pillars are (i) a central rate against the euro, (ii) a fluctuation band with a standard width of ±15% around the central rate, (iii) interventions at the margins of the agreed fluctuation band, and (iv) availability of very short-term financing from the participating central banks.

Assessing the real exchange rate of the Bulgarian lev against the EUR, the ERM II parties decided to keep the fixed rate 1.95583 BGN for 1 EUR under the currency board arrangement for a central rate against the euro. A standard fluctuation margin of ±15% will be applied as well, but it is important to note that Bulgaria would join the Eurozone with its existing currency board arrangement in place as a unilateral commitment imposing no additional obligations on the ECB.

The banking union is designed to provide stronger prudential requirements for banks, rules for managing failing banks and improved protection for depositors. The first 2 pillars are ensured by the single supervisory mechanism (SSM) and the single resolution mechanism (SRM) for banks. Both mechanisms are already in place while the deposits protection is still in progress. Together with Croatia, Bulgaria became the first member state to join the banking union prior to the adoption of the euro. The rationale behind this approach is to ensure financial stability and thus long-term sustainability of the euro accession.

2. The Experience of Other Countries

In 2004 and 2005 Estonia, Latvia, Lithuania, Slovenia and Slovakia joined ERM II and subsequently adopted the euro. These 5 countries experienced strong gross financial inflows. Foreign direct investments, portfolio investments and other investments added on average 30% to their GDPs three years after they joined ERM II. Subsequently, the global financial crisis in 2007-2008 wiped out all of the influx and even more but such effect could be seen throughout the region (Chart 1.)

Chart. 1 Gross international financial inflows of CEECs before and after joining ERM II (as a percentage share of GDP; unweighted averages)

What can be easily noticed for the analyzed countries is that the entry in the ERM II is followed by a surge in other investments, consisting mainly of bank loans extended to firms and households and flows within banking groups. ERM II participants also experienced expansion in domestic credit and lower real interest rates. There was a significant drop in the long-term real interest rates as well.

3. Post-ERM II Economic effects for Bulgaria

Can we expect similar economic effects in Bulgaria after its entry in the ERM II like those in the Baltic states, Slovenia and Slovakia? The short answer is: No. Let’s take a closer look into why the reaction will be less pronounced.

Bank lending - more than 15 years later, the financial conditions in the region are completely different. There is a strong presence of foreign banks, mostly EU based. The banking sector is highly competitive and, as a result of lower profit margins, a process of consolidation has started. In 2020 DSK Bank, a subsidiary of OTP Bank, acquired SG Expressbank. Currently, DSK Bank is the second largest bank in the country in terms of assets. In 2019, another merger was finalized where Postbank (Eurobank Bulgaria AD), part of the Eurobank International Group, acquired Piraeus Bank Bulgaria AD. Against this backdrop, the real interest rates applicable for credits to NFI and households,adjusted using the Harmonised Index of Consumer Prices (HICP), decreased over the past 4 years from 5% to 2,5% while at the same time the ECB deposit facility rate was reduced by just 10 bp to -0.50%. Credit growth was positive and almost doubled its size over the period (Chart 2). The favourable financing conditions have been in place long before the ERM II entry and no substantial improvement is expected before the euro adoption, when banks will have direct access to ECB and can take advantage of the two-tier excess liquidity remuneration, the TLTRO operations and other policy tools aimed to support the bank-based transmission of the monetary policy.

Chart. 2 Credits to NFI, households and interest rates

Another major event that completely changed the financial conditions, not only in Bulgaria, but worldwide, is the COVID-19 crisis. It emerged several months before the entry of Bulgaria in the ERM II and the banking union and is still a focal point. The Covid waves’ magnitude is hard to be measured, especially for the banking sector because of the moratorium on loan repayments. The current legislation allows deferral of client liabilities until 31 December 2021. Nevertheless, the credit growth in the second half of 2020 was strong, reflecting the improved sentiment. The business climate expectations in construction and manufacturing in January 2021 surged by more than 5%. It is more likely that in the short term the ERM II effect will be muted, but in 2021 a gradual recovery of the economic and credit activity can be expected.

Fixed rate and fluctuation band - the central rate against the euro and the fluctuation band with a standard width of ±15% around the central rate, being the main pillars of ERM II, will not change the economic picture and will not add further incentives for investments, since Bulgaria is already in a currency board arrangement with the same fixed rate regime, which has helped the country to achieve sound fiscal stance.

Gross international financial inflows - the structure of the international financial inflows has been diverse over the past 5 years, but there is a clearly visible downtrend that was driven mainly by the COVID-19 crisis and the inconsistent flow from other investments (Chart 3). Unlike the Baltic states’ experience with ERM II, it would be realistic to expect gradual recovery of the financial inflows in the next 3 years reaching 8-9% of GDP. Levels above 10% of GDP are less likely to be seen, as Bulgaria is already familiar to the interested parties and investors with its favourable tax conditions. At the same time, the country has been ranked with the highest corruption score among the European member states according to the Transparency International CPI for 2019, which, combined with the lack of autonomy and transparency in the judicial system, has created an uncertain investment environment.

Chart. 3 Gross international financial inflows of Bulgaria before and after joining ERM II (as a percentage share of GDP; unweighted averages)

Long term real interest rates – 2 months after the ERM II accession of Bulgaria in July 2020, the Ministry of Finance issued 2.5 bn EUR of bonds, equally split by size into 10Y and 30Y tenors. The 10Y bonds were priced at MS+60, reflecting the current market conditions and supported by the excellent Debt/GDP ratio of just 20.6%. Bulgaria ended 2020 with a budget deficit of 3%, which, in light of the emergency coronavirus situation and increased expenditures, can be considered a success from a fiscal point of view. The time spent in the “waiting room” will underpin the sound fiscal position of the country and further spread tightening (10-15 bp in EUR) with the core benchmark issues is possible (Chart 4).

Chart 4. 10Y interest rates comparison

4. Conclusion

Bulgaria is expected to adopt the euro once it has fulfilled the necessary requirements (the “Maastricht” convergence criteria) as assessed in the Convergence Reports of the European Commission and the ECB. The Bulgarian authorities have also made post-ERM II commitments to implement additional measures on the non-banking financial sector, state-owned enterprises, the insolvency framework and the anti-money laundering framework. Against this backdrop, the time spent in ERM II, characterized also as a catching-up process, is less likely to bring a significant change in the international financial inflows. Long term interest rates will remain supportive for the budgetary position and bank lending is expected to continue its growth. All in all, combined with the monetary policy tools and the unconventional measures of ECB to support the economy, an inflation above the Treaty reference rate may occur in Bulgaria and this will be one of the most challenging criteria to fulfil.

Author: Vladimir Nechev, Head of Trading, Treasury and Capital Markets Directorate, DSK Bank