Please scroll down for English version.

Ha visszatekintünk 2019-re, azt mondhatjuk, hogy igazán sikeres évet tudhatnak maguk mögött azok, akik oroszországi eszközökbe fektettek.

Bár az idei év elején fokozódtak a feszültségek, és magas volt az újabb USA-szankciók kockázata is, tavasz végére az elemzők többsége már Oroszország erős fundamentumairól beszélt, amelynek okai a következők voltak:

• Az államadósság GDP-hez mért aránya alacsony, mindössze 12-13%-os, tehát a versenytársakénál sokkal jobb.
• Növekvő nemzetközi tartalékok az államkasszában, amelyek a stabilan 60 dollár fölötti olajárnak köszönhetően 2019 júniusára elérték a jegybank 500 milliárd dolláros kezdeti célszámát.
• A bruttó külső adósságot meghaladják a nemzetközi tartalékok.
• Az orosz jegybank inflációs célkövetése 4% körüli, valamint a közeleg a lazítási ciklus.
• Viszonylag stabil árfolyam és a dollarizáció szintjének csökkenése.
• Viszonylag stabil politikai helyzet.
• A nem-rezidensek részaránya a helyi államkötvények (OFZ) esetében a 34,5%-os csúcsról 25%-ra csökkent, ami lehetőséget teremtett az újabb nemzetközi tőkebeáramlásoknak.

Mindezek együttesen jelentős emelkedést hoztak Oroszországban, ami hamar megmutatkozott a számokban is. Az orosz jegybank 150 bázisponttal, 7,75%-ról 6,25%-ra csökkentette a rubel alapkamatot. A helyi államkötvény (OFZ) hozama is csökkent, összesen 200 bázisponttal, 8%-ról mintegy 6%-ra. Az USD/RUB devizaárfolyam a 68-69 közötti értékről 61-62 közé mozdult el, a rubel ezzel 11-13%-kal erősödött. A helyi MOEX részvényindex pedig 2400 pontról 3050 pontra, azaz 25-30%-kal emelkedett.

2020 elején a befektetők kellő bizalmat érezhettek az orosz kockázat kezelhetőségét illetően, hiszen az „erős fundamentumok” nem szűntek meg és nem is gyengültek. A lazítási ciklus ugyan a végéhez közeledett, de a 4%-os inflációs cél továbbra is pozitív valós kamatot biztosított.

Aztán jött a globális meglepetés – megérkezett a COVID-19 és mindenkit tervmódosításra kényszerített. Ehhez a helyzethez még hozzáadódott Oroszországban az OPEC+ 2020. márciusi megállapodás képtelensége, ami miatt az URALS típusú orosz nyersolaj ára 10 dollárra esett.

A krízis persze azonnal mérhető volt. A helyi államkötvény (OFZ) hozama 6%-ról hirtelen 8,50%-ra ugrott. Ugyanakkor a nemzetközi befektetések 34,9%-ról 31,7%-ra estek, azaz névértéken közel 300 milliárd rubellel csökkentek. Az USD/RUB árfolyam a 2020. februári 63-65-ös tartományból 2020 márciusában dolláronként 82 rubelre mozdult el. A helyi MOEX részvényindex pedig a 3200 pontos csúcsról visszazuhant 2150-re.

Az orosz jegybank krízis-stratégiái – 2008 és 2014

Érdemes megnézni, hogy korábban miként reagált az orosz jegybank (CBR) hasonló válságokra. Ebből ugyanis kiderül, hogy mire számíthattak a piaci szereplők a jegybank részéről 2020 tavaszán, és milyen jegybanki intézkedésekre készülhettek fel.

Az orosz eszközöket korábban 2008-ban és 2014-ben érték a legsúlyosabb hatások. Ha ezt a két kiugró esetet megvizsgáljuk, látható, hogy az első, azonnali válasz mindig a kamatemelés volt. 2008-ban a CBR 300 bázisponttal emelte a rubelkamatot, és szigorította a RUB likviditást, míg 2014-ben az elégtelennek bizonyuló kezdeti, „fokozatos” kamatemeléseket követően, amelyek során 500 bázisponttal, 5,50%-ról 10,50%-ra emelkedett a kamat, Oroszországot újabb 6,5%-os kamatemelés érte el, egészen addig, míg a rubel alapkamata 2014 decemberében 17%-on nem állt.

Továbbá mindkét válság során alaposan hozzányúltak a nemzetközi tartalékokhoz is, a fő eszközt a devizaintervenció jelentette: több mint 200 milliárd USD eladása történt meg 2008-2009-ben, és több mint 120 milliárd USD-t adtak el 2014-2015-ben. Ez folyamatosan növelte a rubel leértékelése iránti várakozásokat a lakosság és a vállalatok körében, és így megindult a keménydeviza vásárlása minden szinten, ami tovább növelte a nyomást.

2014 és 2015 során az orosz jegybank ideiglenes RUB és egyéves FX repo eszközöket vezetett be, és megengedte a helyi bankoknak, hogy a válság előtti árfolyamokon értékeljék a kötvényállományukat, azért, hogy ne rontsa tőkéjüket és mérlegüket a negatív piaci árazás hatása.

Tovább 2020-ig: a hármas intervenció

A 2014-15-ös és a mostani válság közötti időszakban a monetáris politikában bevezettek három olyan, fontos változást, ami eredményesnek bizonyult a gyakorlatban és képes volt megtámogatni a helyi eszközöket.

Az első ilyen intervenció az volt, hogy a CBR hivatalosan bevezette a szabadon lebegő árfolyamot. Megszüntetett minden előre meghatározott intervenciós sávot és szintet, és az ún. inflációs célkövetési politikára összpontosított.

Második számú változtatásként a CBR és a Pénzügyminisztérium költségvetési szabályt vezetett be, amely a költségvetést egy fix olajárhoz kötötte. A költségvetési politika 40-42 dollár körüli olajárnál tervezte be a kiadások és bevételek egyensúlyát. Az e fölötti szinthez tartozó pluszbevételeket devizában halmozták fel a Nemzeti Tartalékalapban – ehhez a CBR dollárt vásárolt a Pénzügyminisztérium számára a devizapiacon. Noha ezeket a lépéseket soha nem nevezték intervenciónak, valójában annak tekinthetők. Ezek a devizavásárlások 40-42 dolláros olajáron tartották egyensúlyban az orosz gazdaságot, miközben a tényleges árutőzsdei árak ennél jóval magasabbak voltak. A költségvetési szabály megszüntette a közvetlen kapcsolatot az olajár minden egyes centje és a rubel árfolyama között, és jelentős mértékben csökkentette az orosz üzleti ciklus kitettségét az olajár hullámzásával szemben. Így, összességében anticiklikus politikáról és a rubel olajár-volatilitással szembeni kitettségének kisimításáról beszélhetünk.

Végül pedig a CBR nagy előrelépést tett a bankszektor felügyelete terén is. 2014 óta megfeleződött a bankok száma Oroszországban, miután a gyenge tőkebázisú pénzintézetektől megvonták a banki működési engedélyt. A felügyeleti intézkedéseknek köszönhetően megerősödött a fennmaradó bankok tőkehelyzete, ami hozzájárult a sokkhatásokkal szembeni ellenálló képesség javulásához.

És mi történik most az orosz gazdaságban?

A jelenlegi válság 2020 márciusában kezdődött el. Az orosz piac számára a COVID-19 miatti lezárások és az olajsokk együttes hatása nagy viharokat okozott. Az utóbbi mindkét oldalon megjelent: egyrészt keresleti sokkot okozott a közlekedés befagyása és az üzemanyag-fogyasztás jelentős visszaesése, másrészt kínálati sokkot váltott ki az, hogy OPEC+ megállapodás hiányában olajárháború indult el Oroszország és Szaúd-Arábia között.

Hogyan reagált ez alkalommal a CBR? Mialatt zárva voltak a helyi piacok, a döntéshozók proaktív devizaintézkedéseket jelentettek be:

• a Pénzügyminisztérium dollárvásárlásának azonnali beszüntetését a költségvetési szabály alapján,
• a Pénzügyminisztérium dolláreladásának azonnali megkezdését a költségvetési szabály alapján (mivel az olajár 42 dollár alá esett),
• az aranytartalékok vásárlásának felfüggesztését,
• a dollármennyiség többletösszege új, ideiglenes mechanizmus keretében került felkínálásra, ha és amennyiben az URALS ár 25 dollár alá esik,
• valamint további verbális intervenciókat.

2020. márciust követő közel öt hónapa alatt az orosz jegybank csupán 14 milliárd dollárt adott el, miközben nemzetközi tartalékai együttvéve stabilan az 570 milliárd USD szint körül maradtak a diverzifikációnak köszönhetően. A tavaszi alacsony olajárak ellenére az orosz gazdaság tovább üzemelt a hordónkénti 40-42 dolláros szinten, mivel a CBR kompenzálta az exportból kiesett dollármennyiséget. Továbbá a korábbi válságokkal ellentétben a lakosság dolláreladásba kezdett a 78-80-as szintek közelében, tehát elérték, hogy ne rubelt adjanak el. Azáltal, hogy az inflációt szorosan 3-4% körül tartotta és azonnal reagált a sokkokra, a CBR végül képes volt csökkenteni az állandó leértékelések iránti várakozást.

Az OFZ kötvények és orosz vállalati papírok esetében nagy hullámzások voltak a közelmúltban; közvetlenül az orosz jegybank március 20-i ülése előtt a bankok és alapkezelők a szokásos, 1-1,5%-os kamatemelést árazták be, amelytől mindenki tartott. Egyrészt szinte minden más jegybank kamatot csökkentett, hogy támogassa a gazdaságot – és nem volt független a koronavírus okozta járványügyi helyzettől Oroszország sem. Másrészt az elmúlt években hatalmas mennyiségben kerültek OFZ kötvények a helyi bankok birtokába. Ez azt jelenti, hogy újabb csapást jelentett volna a bankrendszer számára, ha a bankok kénytelenek lettek volna negatív piaci árkiigazítást végrehajtani és növelni a kötvények finanszírozását. Harmadrészt a nemzetközi OFZ kötvényállomány névértéke sokat nőtt – egy kamatemelési ciklus a kötvények és a deviza tényleges, jelentős kiáramlásához vezethetett volna, csapást mérve a bankok tőkéjére és leértékelési várakozásokat váltva ki.

Mit tett tehát a jegybank?

A döntéshozók változatlanul hagyták a rubel alapkamatát, elismerve, hogy minden alternatíva napirenden volt: egy korai kamatvágás csapást mért volna a rubelre, és egy kamatemelés kiáramlást és leértékelést váltott volna ki – tehát az egyetlen helyes döntés a stabilitás és az átláthatóság megőrzése volt. A CBR emellett bevezetett egy hosszabb repo eszközt, és engedte, hogy a bankok március 1-jei árakon értékeljék a kötvényállományukat – azaz ugyanazokat az intézkedéseket alkalmazta, mint 2014-15-ben. A döntések bejelentése nyomán gyorsan csökkenni is kezdett az OFZ kötvények hozama.

Mi a helyzet a jelenlegi állás szerint?

A 2014-2015. évi válságot követő új gazdaságpolitikai keretrendszer nagymértékben hozzájárult az orosz gazdaság sokkhatásokkal szembeni ellenállóképességének javításához, kikövezve az utat az anticiklikus stabilizáció előtt. Az is igen fontos, hogy a CBR gyakran és időben kommunikált a piac felé 2020-ban, igyekezve megelőzni a váratlan meglepetéseket.

Első alkalommal történt meg, hogy a devizatartalékokat égető „kamatemelési” reakció helyett Oroszország a rubel alapkamat-csökkentésével reagált, hasonlóan a fejlett országok szokásos válságreakciójához . Az orosz jegybank összesen 175 bázisponttal csökkentette a rubel alapkamatát, a jelenlegi 4,25%-os szintre. A lazítási ciklus a vége felé közeledik, de legalább további 25 bázispont még hátra van 2020-ban.

Meglepő módon a helyi államkötvény (OFZ) görbéje nehezen képes az erősödésre a CBR lazítása és állandó verbális intervenciói miatt. Ez azért is történik így, mert a Pénzügyminisztérium sokkal magasabb összegű hitelfelvételi tervet jelentett be 2020-ra az állam gazdaságtámogató intézkedéseinek finanszírozására, és ez nyomás alatt tartja a hozamokat.

Az elkövetkező hónapokban a CBR minden valószínűség szerint azt igyekszik majd bebizonyítani, hogy a jelenlegi alacsony infláció és környezet több évig megmaradhat ezen a szinten – ez minden bizonnyal nagy kihívást fog jelenteni. A jelenlegi piac persze máris kételkedik, és minden kamatlábgörbe igen meredek – a 2021-22-ben bekövetkező kamatemelésekre számítva, az orosz Pénzügyminisztérium mostani nagymértékű pénzkibocsátása mellett.

Ami a devizaoldalt illeti, a dolláronkénti 82 rubeles csúcs után sokkal alacsonyabbra, 68,50-es szintre csúszott az USD/RUB árfolyam, míg jelenleg a 70-72 közötti szűk sávban zajlik a kereskedés, és a CBR/Pénzügyminisztérium naponként biztosít dollár kínálatot a „költségvetési szabálynak” megfelelően. A rubel minden valószínűség szerint a 66-76 közötti tartományban fog maradni, folytatja a szokásos gyenge szezonális szereplését augusztus-szeptemberben, de jó esélye van a visszapattanásra jelentősebb sokkok nélkül. Továbbra is bizonytalanságra ad okot számos tényező, például a COVID-19 miatti globális lezárások, a járványra adott reakciók, az olajárak, az amerikai választások és lehetséges szankciók, amelyek mind hozzájárulhatnak a kockázat emelkedéséhez, miszerint az árfolyam ismét megütheti a 80-82 szintet. Ha ezek a tényezők mégsem következnének be, bízni lehet benne, hogy a rubel szilárdan megtartja az árfolyamát.

Szerzők: a JSC OTP Bank (Oroszország) szakértői

English version

Russia in 2020: Totally fresh and timely response to the crisis by the Central Bank

If we go one step back to 2019 - it was very successful for investors in Russian assets. It started with increased tensions and the high risk of fresh US sanctions on the table, but by late spring, the general idea that most analysts were selling to their clients was the strong fundamentals of Russia.

• Low Government Debt to GDP ratio at 12-13%, much better compared to its peers
• Growing international reserves, which had reached the Central Bank’s initial target of 500bln US dollars equivalent by June 2019 on the back of stable oil 60$+
• International reserves exceeding gross external debt
• The Central Bank of Russia’s “inflation targeting policy” around 4%, the coming easing cycle
• Relatively stable FX rate and decreasing level of dollarization
• Relatively stable politics
• Share of non-residents in local sovereign bonds (OFZ) decreased from 34.5% top to 25%, which opened the door to fresh international inflows

All of the above materialized into a significant rally in Russia:

• The Central Bank of Russia cut the RUB Key Rate from 7.75% to 6.25% by 150bps.
• Local sovereign bond (OFZ) yields compressed by 200bps from around 8% to 6%.
• FX USD/RUB moved from 68-69 to 61-62, the ruble appreciated by 11-13%.
• The local MOEX Stocks index rose from 2400 to 3050, up by 25-30%.

Going into 2020, investors were confident to stay with Russian risk as “strong fundamentals” had not disappeared or faded. The easing cycle was drawing to a close, but the inflation target of 4% was still providing positive real rates. Ultimately, COVID-19 and disagreement in March 2020 on the OPEC+ front, which dropped the Russian oil URALS price to 10$ caused everyone to adjust their plans:

• The local sovereign curve (OFZ) spiked from 6% to 8.50%. At the same time, international holdings were decreased from 34.9% to 31.7% by almost 300bln RUB notional.
• FX USD/RUB moved from the 63-65 area in February 2020, up to 82.00 rubles per dollar in March 2020.
• The local MOEX Stocks index dipped to 2150 from its 3200 high.

What had been the usual Central Bank (CBR) reaction to such crises previously? What were market players’ expectations for Central Bank actions during such moves? The previous two hardest hits to Russian assets were in 2008 and 2014:

The first and immediate response had always been an interest rate hike. In 2008, the CBR hiked RUB rates by 300bps and tightened RUB liquidity, while in 2014 initial “gradual” hikes of 500bps from 5.50% to 10.50% were insufficient and Russia received another 6.5% hike up to 17% RUB interest rates in December 2014.

Moreover, during both crises, international reserves were “on fire” and FX interventions were the main tool: over 200bln USD were sold in 2008/2009 and over 120bln USD were sold in 2014/2015. It continually increased expectations of RUB devaluation across the population and corporates, who actively started buying hard currency at all levels, thus adding pressure.

During 2014/2015, CBR also introduced temporary RUB and FX 1Y REPO facilities and allowed local banks to evaluate their bond holdings using prior to crisis valuation to remove negative mark-to-market from capital/balance sheets.

Meanwhile, there were three important policy updates between the 2014/2015 crisis and the current one, which actually worked and supported local assets:

1. The CBR officially introduced a free-float currency exchange rate. It removed all “intervention pre-defined bands and levels” and concentrated on an “inflation targeting policy”.

2. The CBR and the MinFin introduced a “budget rule”, which linked the budget to a fixed oil price. The budget policy was planned to be balanced with an oil price of around 40-42$ for expenditures and for revenues. Any excess revenues above that level were accumulated in the National Reserve Fund in foreign currency. To this end, the CBR was buying dollars for the MinFin on the open FX market. These were never called “interventions”, but effectively they were. These FX purchases were balancing the Russia economy at 40-42$ oil prices, while actual commodity prices were much higher. The “budget rule” removed the direct connection between each cent of oil price and the RUB exchange rate and decreased the sensitivity of the Russian business cycle from oil price fluctuations to a significant extent. So overall, this was a counter-cyclical policy and smoothed oil price volatility onto the RUB.

3. The CBR has made a big step forward in the supervision of the banking sector. The number of banks in Russia has halved since 2014 as financial institutions with weak capital bases lost their banking licences. Supervisory measures led to the capital position of outstanding banks strengthening, thus contributing to the shock resilience.

The current crisis started when the Russian market experienced a “perfect storm” in March 2020: COVID-19 shutdowns and the oil shock. The latter came from both sides: demand shock as transportation was frozen and fuel consumption decreased considerably and supply shock as the absence of an extension to the OPEC+ agreement started an oil price war between Russia and Saudi Arabia. What was the response of the CBR this time? While local markets were closed, policy makers announced pro-active FX measures:

• the immediate stop of USD buying for the MinFin under the budget rule
• the immediate start of USD selling for the MinFin under the budget rule (since the oil price dropped below 42$)
• the halt of gold purchases into reserves
• the extra amount of USD supply was offered through a new temporary mechanism when and if the URALS price dropped below 25$
• verbal interventions

Over five months in 2020, the Central Bank of Russia sold only 14bln USD, while international reserves remained stable around a total of 570bln USD due to their diversification. Despite a period of low oil prices in spring, the Russian economy was “working” at 40-42$ per barrel since the CBR compensates for USD supply shortage from export. Furthermore, compared to previous crises, the population started selling USD near 78-80 levels instead of selling RUB. By keeping inflation tight around 3-4% and immediately responding to shocks, the CBR was finally able to decrease the expectations of permanent devaluations.

OFZ and Russian corporate papers have been very hectic recently: just before the Central Bank of Russia meeting on 20 March, banks and fund managers were pricing the usual 1-1.5% rate hike, which everyone feared. Firstly, almost all other Central Banks were decreasing rates to support their economies – Russia was in the same situation. Secondly, over recent years, local banks have become massive holders of OFZ, and if they had been forced to admit a negative mark-to-market and increased funding for bonds, it would have caused another hit to the banking system. Thirdly, compared to previous storms – the notional of international OFZ holdings has increased a lot – the hiking cycle could lead to actual massive outflows from bonds and FX, banks’ capital being hit and devaluation expectations. So, what did the Central Bank do? The policy makersleft the RUB Key Rate unchanged, admitting all options were on the table: an early rate cut could hit the ruble, a rate hike could provoke outflows and devaluation, stability and transparency were the only right decision. The CBR also introduced a longer REPO facility and allowed banks to evaluate their bond portfolios at 1 March prices – the same measures as in 2014/2015. The announcement of these decisions triggered a fast move to lower yields in OFZ.

What is the current stance? The new economic policy framework in Russia after the 2014/2015 crisis has contributed greatly to the higher shock resilience of the economy, paving the way for countercyclical stabilization. What is also quite important is that the CBR has communicated often and in a timely way to the market in 2020, trying to avoid any unexpected surprises. For the first time, instead of “rate hike” response firing FX reserves, Russia has faced RUB Key Rate cuts as developed economies have responded in the usual way to the crisis. The Central Bank of Russia has already made a total of 175bps RUB Key Rate cuts to the current 4.25%. The easing cycle is nearing its end, but still has at least 25bps to go in 2020. Surprisingly, the local sovereign curve (OFZ) is struggling to rally on the back of such CBR easing and permanent verbal interventions. This also happen since the Ministry of Finance announced a much higher 2020 borrowing plan to fund the government’s economy support measures, which has put pressure on yields. In the coming months, the CBR will most probably try to prove that the current low inflation rates and the environment may stay at such levels for several years, which will be a great challenge. Obviously, the current market is sceptical of this, and all interest rates curves are very steep in the expectation of forthcoming rate hikes in 2021/2022 in addition to the current high supply from the Russian MinFin.

On the FX side, after touching 82 rubles per dollar top, USD/RUB drifted much lower to 68.50 and is currently trading within a 70-72 tight range with daily USD supply from CBR/MinFin according to the “budget rule”. The ruble will most likely stay within the 66-76 wide range, keeping its usual weak seasonality in August/September, but has a good chance of rebounding without significant shocks. Unfortunately, numerous factors that are still unclear, such as COVID-19 global shutdowns/responses, oil prices, US elections, sanctions, are contributing to the high risk of it striking 80-82 again. If these do not materialize, RUB should stay firm.

Authors: experts of JSC OTP Bank (Russia)