Please scroll down for English version.

A szerb gazdaság a koronavírus-járvány évében mindössze 1,0%-kal zsugorodott, az euró/szerb dinár árfolyam lényegében változatlan maradt, az infláció pedig kevéssel egy százalék fölött állt. A hitelminősítők folyamatosan javítják az ország államadósság-minősítését, a szerb dinárban jegyzett kötvények pedig 2021. június 30-tól bekerülnek a J.P. Morgan GBI-EM indexcsaládjába, még vonzóbb befektetési célponttá téve Szerbiát. A gazdaság várakozásokon felüli teljesítménye nem csak sikeres válságkezelő költségvetési intézkedések eredménye. Az OTP Global Markets szakértője lépésről lépésre mutatja be azt a többéves gazdasági reform folyamatot, amely Szerbiát az államcsőd széléről a maastrichti adósságkritériumok meghaladásáig vezették.

A 2000-es évtől indultak meg Szerbiában a gazdaságot a növekedés felgyorsítása érdekében piaci alapokra helyező gazdasági és jogszabályi reformok. A 2008-as globális pénzügyi válságot megelőzően a szerb gazdaság jóval évi 5% felett nőtt, emelkedtek a bérek, a privatizáció pedig közvetlen külföldi tőkebefektetéseket (foreign direct investment, FDI) hozott. Az államadósság a bruttó hazai össztermékben (GDP) mérve 26,8%-ra csökkent 2008-ban, de ezt követően folyamatosan nőtt, 2015-ben pedig már meghaladta a GDP 70%-át.

A befektetők magas kockázatú és magas inflációjú országnak könyvelték el Szerbiát. A fogyasztói árindex (consumer price index, CPI) gyakorta volt kétszámjegyű, a munkanélküliség meghaladta a 20%-ot. A globális pénzügyi válság nyomán a gazdaság először recesszióba került, majd stagfláció, azaz magas infláció melletti alacsony növekedés következett, amihez az államadósság növekedése és alacsony befektetési szint társult. Az állam 2013-ig nem bocsátott ki kötvényeket. A magas infláció miatt 13% százalék körül mozogtak az éven belüli kamatok.

A kormányzat által 2013-ban elhatározott reformok célja a fenntartható államadósság, a bővülő export és FDI volt, valamint ezek együttes eredményeképpen alacsonyabb munkanélküliség és magasabb életszínvonal. Emellett a kormány a hitelfelvevők kockázatmentesítése érdekében a dinárhitelezést kívánta előmozdítani. A gazdasági környezet az év végére kedvezőbben alakult. A CPI 2,2%-ra csökkent, a GDP pedig a 2008 óta mért legjobb növekedési adatot mutatta (+2,9%).

Ebben az időszakban magas kockázatúnak minősült volna a Szerbiában történő befektetés. Az ország 86. volt a Világbank Doing Business listáján, ezért nem volt erősnek mondható az FDI. A portfólióbefektetők azonban a magas belföldi hozamok láttán pozíciókat kezdtek nyitni szerb kötvényekben, a hozamok pedig esni kezdtek. A 3 éves szerb dinár kötvény hozama a 2012-es 15%-ról 10%-ra csökkent 2013-ban. Ugyanekkor a 10 éves német államkötvény hozama átlagosan 1,5% körül alakult.

2013-ban a GDP 5,2%-át tette ki a költségvetési hiány. A költségvetés bevételi oldala alulteljesített, a kamatkiadások nagyon magasak voltak. A 2014-es költségvetésben a GDP százalékában kifejezett hiány 5,5%-ra növekedését irányozták elő, nagyrészt a magasabb beruházási és kamatkifizetések finanszírozására. Ebben az évben azonban évszázadok óta nem tapasztalt méretű árvíz sújtotta Szerbiát, az árvízkárok miatt pedig 1,5%-kal csökkent a GDP, ami tovább feszítette volna a költségvetés helyzetét.

2014 – A fájdalmas reformok kezdete

Az elszabadult adósságspirál miatt a kormányzat nagyszabású és fájdalmas reformprogramot léptetett életbe. Államigazgatási reform keretében csökkentették a közszférában a béreket és nyugdíjakat, a korengedményes nyugdíjazásra hátrányos feltételeket vezettek be. A kormányzat célja a drasztikus lépésekkel a gazdaság fellendítése volt. Az államadósságot a GDP 70%-a alatti szinten akarták stabilizálni, javítva az üzleti környezetet, konszolidálva a költségvetést és támogatva a privatizációt.

Az alacsony infláció és a kiadások csökkenése engedékeny monetáris politikát tett lehetővé, ezért a Szerb Nemzeti Bank 8,0%-ra csökkentette az irányadó kamatot.

2014 októberében közel 13,0%-os hozam mellett adta el első 10 éves kötvényét Szerbia, miközben a német bund hozama mindössze 0,5% volt. Bár az EUR/RSD árfolyam 5,5%-kal nőtt, a külföldi befektetők erőteljes érdeklődést mutattak, miután hittek benne, hogy a kormányzat képes lesz véghez vinni a reformokat, egyebek között a munkaerőpiac liberalizációját.

A Nemzetközi Valutaalappal (IMF) 2015-ben kötött megállapodást követően a kormány kedvezőbb politikai helyzetből csökkenthette a nyugdíjakat és a közszféra béreit. Ez a két fő reform nem vezetett recesszióhoz, ezért az infláció csökkenésével párhuzamosan a Szerb Nemzeti Bank (NBS) 4,5%-ra csökkentette az alapkamatot. A GDP 1,8%-kal nőtt, az államháztartási hiány a GDP 3,4%-ára csökkent, és az államadósság a GDP 70%-át tette ki. A kibocsátott adósságállomány összesen 7297,1 milliárd dinárra nőtt, amelynek közel felét külföldi befektetők vásárolták fel.

A 10 éves kötvény hozama 6,5%-ra csökkent és az árfolyam stabilizálódott, vonzó lehetőségeket kínálva carry-trade ügyletekhez. A 10 éves bund átlagos hozama ezzel szemben csupán 0,50% volt.

Következetes építkezés - a maastrichti adósságkritériumok meghaladása

A 2015-ben meghozott pozitív intézkedések 2016-ban is folytatódtak. A GDP 3,3%-kal nőtt, amelyben a fogyasztás, a beruházások és az export jártak élen, közben a kamatok tovább csökkentek. A munkanélküliségi ráta 13,0%-ra csökkent, az infláció pedig mindössze egy százalékos volt. Az NBS megváltoztatta a kötelező tartalék mértékét, ami alacsonyabb hitelfelvételi költséget eredményezett számára, ezzel ösztönözve a dinárhitelezést.

2017-ben 2,0%-os volt a gazdasági növekedés az erőteljes, +27,3%-os FDI-nek köszönhetően. Az irányadó kamatláb 3,5%-ra csökkent. A nem teljesítő hitelek csökkentését előíró határozat hatására a 2015-ös 21%-ról 2017-re 10% alá esett az ilyen hitelek aránya, miután a bankok a GDP 2,3%-ának megfelelő összértékű nem teljesítő hitelt írtak le.

A költségvetési hiányt többlet (1,1%) váltotta fel, az államadósság pedig a GDP 58%-a alá csökkent, ami alacsonyabb az EU maastrichti adósságkritériumának szintjénél. Az állam további adósságot bocsátott ki alacsonyabb hozam mellett, hogy visszafizesse a korábban kibocsátott magasabb hozamú adósságot. Az EKB mennyiségi lazításban megnyilvánuló laza monetáris politikája miatt az eurókamatok tovább csökkentek, ami lejjebb szorította a hitelfelvételi kiadásokat és más célokra szabadított fel pénzeszközöket.

A dinár iránti befektetői érdeklődés ekkor már a belföldi befektetők részéről is erősödött, miközben a külföldi befektetők a kibocsátások 1/3-át felvásárolták. A 7 éves kötvény hozama 5,0%-ra csökkent, a szerb dinár pedig 4,0%-kal értékelődött fel.

2018-ban 4,4%-os volt a gazdasági növekedés. Az irányadó kamatlábat 3,5%-ról 3,0%-ra csökkentették, az árfolyam stabil volt. Végezetül a költségvetés a GDP 0,6%-ának megfelelő többletet mutatott, a GDP-arányos adósság szintje pedig 53,7%-ra esett vissza. A kormányzat alacsony kamatú, beruházási célú kontrollált hitelfelvételt. Sikeresen tető alá hozták az IMF-fel a készenléti megállapodást. 2018 végére a 10 éves kötvény hozama öt százalék alá csökkent és a 10 éves német bunddal szembeni spread már csak 455 bázispont volt.

A következő év szinte a 2018-as másolatának nevezhető. A GDP 4,2%-kal nőtt, az infláció alacsony volt, az FDI fedezte a folyó fizetési mérleg hiányát. A munkanélküliségi ráta 10% alá csökkent, miközben az átlagbér 22%-kal volt magasabb, mint 2014-ben. A bankszektor jobb állapotban volt, miután a nem teljesítő hitelek aránya a teljes hitelállomány 4,1%-ára csökkent. A 7 éves kötvény hozama 2,7%-ra csökkent. A külföldi befektetők részvételi aránya stabil maradt, de abszolút számmal kifejezve 2680 milliárd dinárral nőtt.

Várakozáson felüli válságkezelés

2020 küszöbén arra lehetett számítani, hogy a gazdaság ennél is gyorsabban gyarapszik majd. Szerbia GDP-je 2020 első negyedévében 5,2% volt, ám ekkor kitört a koronavírus-járvány. A gazdaság mindössze 1,0%-kal zsugorodott az év végéig. Az euró/szerb dinár árfolyam lényegében változatlan maradt, az infláció pedig kevéssel egy százalék fölött állt.

A kamatszint ingadozott ugyan a koronavírus okozta bizonytalanság miatt, de folyamatosan csökkent. Monetáris ösztönzés segít fenntartani a kiadások/beruházások szintjét, miután az irányadó kamatlábat 1,0%-ra csökkentették. A kormányzat a GDP mintegy 6%-ának megfelelő költségvetési intézkedéseket hozott a likviditás megtámogatására, hogy segítsen az állampolgároknak és a cégeknek átvészelni a lezárásokat és megelőzze az üzleti csődöket és tömeges elbocsátásokat. Emiatt a költségvetési hiány 8%-ra nőtt, az államadósság pedig a 2019. évi 52,0%-ról 56,8%-ra emelkedett.

Végezetül elmondható, hogy Szerbia 7 év alatt 42 helyet előrelépve már a 44. helyet foglalta el a Világbank Doing Business listáján, és a hitelminősítők folyamatosan javítják az ország államadósság-minősítését.

A 2021. február 28-i állapot szerint a szerb és a német 10 éves kötvények közötti spread 276 bp-ra szűkült a 2018. évi 455 bp-ról. A hitelpiac likvidebb, az árfolyam stabil maradt. A szerb gazdaság sokkal jobb teljesítményének egyik jutalma az, hogy a szerb dinárban jegyzett kötvények 2021. június 30-tól bekerülnek a J.P. Morgan GBI-EM indexcsaládjába. Ez még vonzóbb befektetési célponttá teszi Szerbiát és arra igazolja, hogy az ország a megfelelő reformokat hozta meg.

Szerzői adatok:
Dragoslav Velickovic
Makroökonómiai kutatási és elemzési tanácsadó
Vojvođanska banka

English version

From Near Default to Meeting Maastricht Debt Criteria in Just Three Years

After 2000, economic and legal reforms began in order for Serbia to become a market based economy which would increase the pace of economic growth. Up until the Global Financial Crisis (GFC) of 2008, the Serbian economy grew well over 5% annually, wages rose and privatization brought in foreign direct investment (FDI). Public debt as a percentage of gross domestic product (GDP) fell to 26.8% in 2008 but after this it was continuously rising, surpassing 70%/GDP in 2015.

Investors perceived Serbia as high risk and high inflation country. Consumer price index (CPI) was often double digit and unemployment was over 20%. Due to the GFC, the economy initially went into recession, then a period of stagflation (low growth with high inflation) with rising public debt and low investment.

The government did not issue bonds before 2013. Due to high inflation, short-term interest rates were around 13%.

In 2013, the government intended reforms which would lead to sustainable public debt, higher exports, FDI which should all lead to lower unemployment and a higher standard of living. The government also wanted to promote RSD lending in order to avoid risk for borrowers. By the end of the year, the economic environment began to look more positive. CPI fell to 2.2%, GDP growth was the strongest since 2008, +2.9%.

Investing in Serbia would have been considered high risk during this period. The country was 86^th on the World Banks Doing Business list so that FDI was not very strong. However, with domestic yields so high, portfolio investors started dropping positions began to open in Serbian bonds and yields began to fall. The yield on the 3-year RSD bond fell from 15% in 2012 to 10% in 2013. During this period, the yield on a 10-year German bund averaged around 1.5%.

In 2013, the budget deficit was 5.2%/GDP. Budget revenue was underperforming and interest expenditure was very high. The 2014 budget envisaged an increase in the deficit to 5.5%/GDP to finance mainly higher investment and interest payments, however, the severe floods caused the GDP to fall by 1.5%, which would have further strained the budget situation.

2014 - The start of painful reforms

As a result of the spiraling debt, the government set upon an ambitious and painful reform program. Public sector wages and pensions were cut and penalties for early retirement were passed. The government’s objectives were:

• economic recovery,
• stabilising government debt below 70%/GDP,
• improving the business environment,
• fiscal consolidation,
• public administration reform,
• privatisation.

Cuts in public sector wages and pensions had to be implemented in order to fix the fiscal imbalances which were leading to a debt of more than 70%/GDP. Low inflation and falling spending allowed for accommodative monetary policy, so that the NBS lowered its Key policy to 8.0%.

In October, 2014, Serbia sold its first 10-year bond, with a yield of nearly 13.0% while the 10-year German bund was yielding just 0.5%. Even though the EUR/RSD exchange rate rose 5.5% with strong interest from foreign investors, who believed that the government would implement the reforms, including the liberalized labour.

With and IMF agreement in 2015, the government was in a better political position to lower pensions and public sector wages. These two key reforms did not lead to a recession, so as inflation fell; theNational Bank of Serbia (NBS) lowered its Key rate 4.5%. GDP growth was 1.8%, government deficit decreased to 3.4%/GDP and public debt was 70.0%/GDP. The total stock of issued debt rose to RSD 7,297.1 Bn of which nearly half purchased by foreign investors.

The yield on the 10-year bond fell to 6.5% and the FX rate stabilized, providing for very attractive carry-trade opportunities. In contrast, the average yield on the 10-year bund was just 0.50%.

The positive actions taken in 2015 carried over in 2016. The GDP rose by 3.3% with consumer spending, investment and exports leading the way and interest rates fell further. The unemployment rate fell to 13.0% while inflation was just one-percent. The NBS has changed the amount of required reserves, leading to lower borrowing costs and so stimulating RSD lending.

In 2017, economic growth was 2.0%, on the back of strong FDI, +27.3%. The Key policy rate fell to 3.5%. The resolution to decrease non-performing loans (NPL) was in full force, dropping from 21% in 2015 to less than 10% in 2017 as banks wrote off NPL’s valued at 2.3%/GDP.

The budget deficit became a surplus, 1.1% and public fell to less than 58%/GDP, below the EU’s Maastricht debt criteria. The government issued more debt with lower yields in order to repay previously issued high yield debt. Loose monetary policy by the ECB, in the way of Quantitative Easing, pushed Euro interest rates lower, thereby lowering borrowing expenses, freeing cash for other purposes.

Investor interest in RSD bonds was now growing from domestic investors while foreign investors bought 1/3 of the issuances. The 7-year bond yield fell 5.0%, while the RSD appreciated by 4.0%.

In 2018, economic growth was at 4.4%. The key policy rate was cut to 3.0% frome 3.5%, the FX rate was stable. Finally, there was a budget surplus, 0.6%/GDP, and debt/GDP fell to 53.7%. The government was borrowing in a controlled manner, at low rates and for investment purposes. The implementation of the Stand-By Arrangement with the IMF was successfully completed. By the end of 2018, the 10-year bond’s yield fell below five-percent and the spread between it and the German 10-year bund was just 455bps.

The following year was almost a copy of 2018. GDP growth was 4.2%, low inflation and FDI covered the current account deficit. The unemployment rate fell below 10% while average wages were up by 22% compared to 2014. The bank sector was in better shape as NPL fell to 4.1% of loans. The yield on the 7-year bond fell to 2.7%. The participation rate of foreign investors was stable but the absolute number increased RSD 2,680 Bn.

Heading in 2020, there were expectations that the economy could grow at an even faster rate. Serbian GDP growth was 5.2% in Q1 2020; however, then covid struck. By the end of the year, the economy had shrunk just 1.0 %. The EUR/RSD was virtually unchanged and inflation was just over one-percent.

Interest rates, while volatile due to uncertainty surrounding covid, are decreasing. Monetary stimulus is helping sustain spending/investments as the Key policy rate was lowered to 1.0%. The government implemented fiscal measures, equivalent to around 6%/GDP in direct aid and 6%/GDP to support liquidity, in order to help citizens and companies survive the lock-down, preventing company closures and mass layoffs. Due to this, the budget deficit rose to 8 % while public debt increased to 56.8%, up from 52.0% in 2019.

Finally, Serbia was now ranked 44^th on the World Banks Doing Business list, up 42 spots in 7 years and the rating agencies have steadily improving the sovereign rating of the country.

As of 28.02.2021, the spread between the Serbian and German 10-year bonds fell to 276bps, down from 455bps in 2018. The debt market is more liquid and the FX rate has remained stable. One of the rewards for the much better performance of the Serbian economy is that Serbian RSD denominated bonds will be included in the J.P. Morgan GBI-EM family of indices as of 30 June 2021. This will make Serbia a more attractive investment destination and highlights that proper reforms where enacted.

The author:
Dragoslav Veličković
Specialist Advisor for Macroeconomic Research and Analysis
Vojvođanska banka