A koronavírus és az annak következtében kialakult gazdasági visszaesés miatt már áprilisban sutba lehetett dobni a következő évekre vonatkozó növekedési és inflációs előrejelzésekkel együtt számos jól működő modellezési eszközt is, miközben a prognózisokkal kapcsolatos bizonytalanság jelentősen emelkedett. Noha a fejlett országokban a korábban soha nem látott költségvetési és monetáris élénkítés miatt sokakban erősödött a félelem attól, hogy középtávon gyorsulhat az infláció –ugyanakkor rövidtávon az árak dinamikája jellemzően csökkent a mély recesszió, az olajárak zuhanása és az emelkedő munkanélküliség miatt.

Magyarországon némileg más a helyzet. Hozzánk a koronavírus-válság érkezésekor az infláció és az alapfolyamatokat tükröző inflációs mutatók szintje is alapvetően a jegybank inflációs célsávjának felső, 4 százalékos értéke körül ingadozott. Először lassult ugyan a hazai árak dinamikája (elsősorban azért, mert estek az olajárak), de hamarosan ismét gyorsulni kezdett az infláció, a maginflációs mutatók pedig magasan maradtak. Ezt követően az elmúlt hónapokban két meglepő adatközlés is volt. Először a júliusi fogyasztói árindex haladta meg jelentősen az elemzői várakozásokat – 3,8 százalék lett, szemben az elemzői konszenzus 3,1 százalékos várakozásával –, majd pedig szeptemberben a 3,8 százalékos elemzői várakozástól nagyban elmaradva, „mindössze” 3,4 százalék volt.

Az ilyen mértékű meglepetés meglehetősen szokatlan, és jellemzően arra utal, hogy a jelenlegi különleges helyzetben a szokásostól eltérően működik az ármeghatározás a vállalatoknál. Végképp furcsa, hogy ilyen rövid időn belül két, korábban nem látott és egymással ellentétes irányú sokk érje az árakat és persze az elemzőket. Ez a tény egyértelműen rávilágít arra, hogy a koronavírus nagyon szokatlan módon hat a gazdasági folyamatokra, különösen igaz ez az inflációra. Ráadásul itthon a gyenge forint és a júliusi, a vártnál lényegesen magasabb inflációs adatokat követően, teret nyert az emelkedő inflációtól való félelem, miközben még a legtöbb országban a jegybankok a deflációs nyomás ellen küzdenek. Akkor hát mi az igazság?

A jelenlegi koronavírus válság rendkívül speciális krízisnek mondható 3 ok miatt is:

1) nem egy jól behatárolható gazdasági probléma a kiváltója, mint ahogy mondjuk a 2009-es válság esetében történt;

2) a kormányok és a jegybankok korábban példátlan mértékű fiskális és monetáris lazítással reagáltak a válságra;

3) egyszerre jelent kereslet, valamint kínálat oldali válságot is.

De mi következik mindebből? A 2009-es hitelválság hátterében egy komoly strukturális probléma húzódott meg: a globális egyensúlytalanság növekedése. Magyarán: a világ szétszakadt hitelfelvevő és finanszírozó országokra. Egy ilyen esetben mindig egy elnyújtott, elhúzódó kilábalásra kell felkészülni, senki nem gondolja, hogy egy ilyen strukturális probléma 1 vagy 2 hónap alatt megoldódik.

A mostani koronavírus-válságban – mivel nem volt konkrét gazdasági kiváltó oka –, mindenki abban reménykedett, hogy az 1-2 hónapos karantén időszak után (a dél-koreai és kínai tapasztalatok is azt mutatták, hogy ennyi idő alatt visszaszorítható a járvány) majd minden megy tovább a maga útján. Vagyis a gazdasági szereplők egy nagyon rövid, átmeneti visszaeséssel számol(hat)tak. Ezt a várakozást a folyamatosan optimista döntéshozói megnyilvánulások (például a gyógyszerek/vakcinák fejlesztésével kapcsolatban) mellett a rendkívül erőteljes gazdaságpolitikai beavatkozások is fűtötték, hiszen a legtöbb gazdaságpolitikai intézkedés azt célozta, hogy rövidtávon képes legyen életben tartani a nehéz helyzetbe került vállalkozásokat. Amikor pedig májusban sok országban feloldották a karantén intézkedéseket, és az élet viszonylag gyorsan elkezdett visszatérni a normális kerékvágásba, a gazdasági szereplők tényleg elhitték, hogy „akkor ez ennyi volt”.

Ez tükröződött az árazási viselkedésben is. Fontos kiemelni, hogy a júliusi inflációs adat nemcsak itthon, de az USA-ban és az eurózónában is meglepően magas lett. A különbség annak mértékében volt; az USA-ban és eurózónában 0,3-0,4 százalékpont volt (USA maginfláció 1,6, várakozás: 1,2; eurózóna maginfláció: 1,2, várakozás: 0,9 százalék), míg nálunk 0,7 százalékpont. Nagyon úgy tűnt, mintha a cégek a karantén időszakban „elmaradt” áremeléseket hirtelen bepótolták volna. Ugyanakkor már az eltérések nagysága is sejtette, az adatok részletei pedig megerősítették, hogy az USA-ban, de főleg az eurózónában a júliusi jelentős átárazás a magyarországihoz képest a termékeknek és szolgáltatásoknak csak egy jóval szűkebb részét érintette. Az OTP Elemzési Központ által használt trendinflációs mutató (amely leginkább az MNB által használt keresletérzékeny inflációs mutatónak feleltethető meg) hó/hó változásainak átlaga a 2020. január-júliusi időszakban – a júliusi szélesbázisú átárazással – magasabb volt, mint az előző év azonos időszakában (évesítve: 4,2 2,7 százalék).

Kérdés, ha a július csak az elhalasztott áremelések bepótlása volt, attól még a fent említett metrikában nem kellett volna-e az infláció gyorsulását tapasztalnunk. És itt jön képbe a jelenlegi krízis harmadik sajátossága: az, hogy a Covid-válság, illetve a karantén intézkedések szinte egyik napról a másikra rendezték át a kereslet szerkezetét. Ez pedig azt jelentette, hogy bizonyos termékek iránt gyakorlatilag felrobbant a kereslet (maszkok, fertőtlenítőszerek, élesztő), amely ezen termékkörökben jelentős áremelkedést okozott. Ellenben volt számos olyan termék vagy szolgáltatás, amelyek iránt drasztikusan visszaesett a kereslet. Látni kell ugyanakkor, hogy amikor egyes termékek kereslete 60-70-80 százalékkal csökken, akkor könnyen elérhetjük a keresleti görbe ár rugalmatlan szakaszát. Például a ruházati kiskereskedelem a karantén időszak alatt 80 százalékkal esett. Nyilvánvaló, hogy egy ilyen helyzetben, aki elmegy ruhát venni, az meg fogja venni a terméket, viszont hiába csökkentene árat az áruház, ettől még nem jönne több vevő. Emiatt fordulhatott elő az, hogy a trendinfláció esetében egyetlen olyan hónap sem volt, amikor a hó/hó index negatív lett volna.

Összefoglalva: a konkrét gazdasági ok hiánya és az erőteljes gazdaságpolitikai reakciók következtében az 1-2 hónapos karantént követően minden gazdasági szereplő egy nagyon gyors helyreállásban bízott. Emellett a kereslet hirtelen és nagymértékű átrendeződéséből származó kínálati problémák miatt az inflációs alapmutatók még a karantén időszak alatt sem igazán tudtak lelassulni. De akkor mi történt a következő két hónapban, ami megint jelentősen átrajzolta az inflációról alkotott képünket?

A legfőbb ok természetesen a járvány második hullámának megérkezése volt, illetve ezzel szoros összefüggésben az a felismerés, hogy a gazdasági kilábalás mégsem lesz olyan gyors, mint azt korábban várták. Ezt jelzik az augusztusi és szeptemberi vállalati és lakossági bizalmi indikátorok egyaránt azt jelzik, hogy a lakosság és a vállalatok is egyre kevésbé bíznak a gyors helyreállásban. A járvány második hulláma pedig jó eséllyel ki fogja véreztetni a Covid által leginkább érintett szektorokban (turizmus, szórakoztatás) a még talpon maradt cégek egy (feltehetően jelentős) részét. Ez pedig egy újabb alkalmazkodási hullámot indíthat el a munkaerőpiacon, amelynek következtében az inflációt alakító folyamatokban egyre erősebbé válhat a keresleti oldal szerepe. Ez a magyar inflációra nemcsak a belföldi keresleten keresztül hat, hanem az importált infláció alakulásán át az EU-s belső keresleten keresztül is.

Ráadásul minél tovább marad a pandémia, a nehéz helyzetben lévő szektorokban annál több vállalat szembesül problémákkal, és annál valószínűbb, hogy a Covid által generált változások (például a home office) tartóssá válhatnak, ami már közvetetten sok egyéb más szektorra is kihat (csökkent például az irodakeresletet). Magyarán: minél hosszabb a jelenlegi pandémiás helyzet, annál nagyobb lesz a nyomás egy gazdasági szerkezeti átalakulás irányába. A szerkezeti átalakulások jellemzően lassan és fájdalmasan végbemenő folyamatok. Nagyon úgy tűnik tehát, hogy a Covid-válság tartós kibocsátásveszteséggel jár majd („Nike-pipa alakú” kilábalás), ezért 2021-ben a gyenge kereslet miatti dezinflációs hatások erősödhetnek fel. Bázishatások (olaj és élelmiszer) miatt az infláció a következő hónapokban amúgy is várhatóan csökken, így a jövő évben még alacsony maradhat az infláció.

Változást az hozhat - nemcsak itthon, hanem az egész világban -, ha a vakcina széles körben elérhetővé válik, és mindenhol újraindul a gazdaság – miközben még életben lesznek a gazdaságot támogató költségvetési és jegybanki intézkedések, amelyek az addigra beszűkült kínálat mellett ismét gyorsuló árdinamikát eredményezhetnek.

Szerző: Fazekas Gábor, az OTP Global Markets főosztályvezetője